2008-03-02

Handelsbanken, rookieanalys

Som jag skrev här om dagen tänkte jag ge mig i kast med en egen analys för första gången. Till min hjälp har jag haft min finfina bok, The Intelligent Investor. Den skriver för två olika fokus, den passiva och den aktiva.

För den passiva finns det fyra regler.

1) Var väldiversifierad, utan att överdriva. 10-30 aktieslag är rekomendationen.
2) Företagen ska vara stora (börsvärde, i dagens svenska mått mätt, på minst 50 miljarder), framstående inom sitt område och välfinansierade.
3) Lång historia av utdelningar.
4) P/E-tal på max 25 när E är snittvinsten senaste sju åren, och max 20 för senaste året.

Enligt den första regeln behöver jag minst två bolag till i min portfölj. Det talar alltså för ett köp av något slag i alla fall. Den andra och tredje är inga problem för Handelsbanken, och den fjärde är definitivt inget problem. Den finns mest för att bli av med snabbväxande företag - vilket anses vara för riskabelt för den defensive. Så långt är Handelsbanken med i matchen!

För den aktiva presenteras fem saker att titta på.

1) Generella framtidsförväntningar. Branscher där analytikerna har större framtidstro är ofta betydligt högre värderade och vice versa. Enligt boken är framtidsutsiktern oftast överdrivet negativa eller överdrivet positiva, vilket ger mig slutsatsen att satsa på misstrodda branscher.

- Banker är definitivt misstrodda för tillfället.

2) Ledningen. Det är onödigt att titta på ledningen om den inte nyligen ändrats. Då är det bara att titta på historiska siffror för att se hur ledningen lyckats. Har ledningen ändats är det dock väl värt att titta närmare på.

- Handelsbankens ledning är gammal i gatan bortsett från den informationschef som började förra året. Bland dom 28 personer som listas på hemsidan under Koncernledning är hon den enda som är anställd på 2000-talet!

3) Finansiell styrka och kapitalstruktur. Här vill man se så mycket eget kapital som möjligt och så lite lån som möjligt.

- Handelsbanken har eget kapital på drygt 2/3 (68,2%). Handelsbanken har också rykte om sig att hålla sig en bra bit in på den säkra sidan.

4) Utdelningshistorik.

- Dom femton år bakåt i tiden som jag tittat på har ordinarie utdelningen ökat varje år. Utöver det noterar jag åren 95 och 97, då Näckebro respektive Statshypotek delades ut, samt givetvis årets extrautdelning med fem kronor per aktie efter försäljningen av SPP.

5) Utdelningsgrad.

- Total utdelning genom förtjänst på totalverksamhet ger 55%. Ordinarie utdelning genom vinst i kvarvarandeverksamhet ger 49%. Båda klart över Stockholmsbörsens genomsnitt.

Sammantaget tycker jag Handelsbanken gör bra ifrån sig även här.

I boken finns det också en föråldrad formel för värdering av tillväxtföretag. Den lyder så här:

företagets värde = normal förtjänst * (8,5 + (förväntad tillväxttakt * 2))

Jag tycker det låter väldigt högt. Om jag skulle ta Handelsbankens snittförtjänst dom senaste tio åren som "normal förtjänst" och den årliga vinsttillväxten under perioden som "förväntad tillväxttakt" skulle det ge ett värde på hela 497,25 per aktie!

Antagligen är dock "förväntad tillväxttakt" väl tilltagen om man tar årssnittet 10 år bakåt i tiden. Det blir nämligen 12%, mer än jag skulle sätta som estimat om jag skulle gissa en siffra. Speciellt med tanke på att senaste året bjöd på en resultatförsämring exklusive försäljningen av SPP. Jag halverar för att vara på säkra sidan till 6%. Vad tror ni?

Stoppar jag in det i Grahams formel får jag ett värde på 313,65 per aktie. Något mer sansat, men fortfarande mycket. Jag ändrade därför om formeln till:

företagets värde = normal förtjänst * (8,5 + (förväntad tillväxttakt))

Då skulle Handelsbanken vara värd 221,85 med samma indata.

Jag gjorde också ett test med:

företagets värde = normal förtjänst * (5 + (förväntad tillväxttakt * 1,5))

Då skulle Handelsbanken vara värd 214,20.

Att bara ändra formeln på chans gör ju dock att jag lika gärna kunde satt en värderingskurs på chans. Vad tror ni kan vara en relevant konvertering av formeln till dagens prissättning?

(p.s. med reservation för faktafel i hela inlägget! d.s.)

19 kommentarer:

  1. Den formeln är mest för att ge ett överslag. Kolla på SHB och jämför dels med övriga banker, och sedan med övriga och mer "populära bolag", så får du ut lite mer av värde :). Överlag tycker jag dock formeln funkar helt ok för att ge ett sken av innestående värde i ett bolag - det premierar, precis som det ska vara, bolag som VÄXER istället för bolag som vill växa, och "ska växa" senare.

    Det är, precis som du visar, en myt att Handelsbanken inte skulle vara ett tillväxtbolag. Bolaget växer stabilt, och förutsägbart, i den takt som nya kontor öppnas (dessa blir relativt snabbt lönsamma efter diverse uppstartskostnader).

    Handelsbanken är ett av mina favoritinnehav. Jag har mycket svårt att tro, att deras konservatism inte kommer att löna sig på 10 års sikt.

    Roligt att se att du går framåt i boken!

    Mvh David

    SvaraRadera
  2. Ja, kanske påvisar formeln bara att aktien är väldigt billig jämfört med ett snittbolag. Banker värderas ju traditionellt lägre av någon anledning. Ska räkna lite mer någon kväll i veckan och se vad jag kan komma fram till.

    Det som förbryllar mig är analytikern som kallar Handelsbanken för extremt dyr. Kolla här...

    SvaraRadera
  3. Jag jobbade tidigare som aktieanalytiker. Förmodligen ger hans excelsnurra en relativvärdering mot peers där SHB ligger 15% högre eller så, vilket då gör att han ser aktien som dyr.

    Överlag har jag aldrig försökt förstå mig på stora delar av analytikerkåren. Aktieanalys är väldigt ofta ett självändamål, och behovet av att "stå ut ur mängden" är ofta påtaglig.

    Min vanligaste bedömning av ett bolag när jag undersöker det är att bolaget i fråga är "ointressant". Detta innebär inte att bolaget bör säljas, eller köpas - utan det innebär istället att jag av någon anledning inte har funnit tillräckligt mycket som gör mig tillräckligt intresserad för att gå vidare med bolaget som ett potentiellt köpcase. Väldigt många bolag passar in här för mig - ta Hufvudstaden till exempel. Jag har ingenting emot bolaget, och jag älskar Lundberg, men jag kan inte riktigt se vad som skulle kunna göra att jag blir övervägande positiv eller negativ till aktien.

    Det fina med att investera är att vi kan välja våra fighter, kommer skriva om det någon gång.

    "I call investing the greatest business in the world because you never have to swing. You stand at the plate, the pitcher throws you General Motors at 47! U.S. Steel at 39! and nobody calls a strike on you. There's no penalty except opportunity lost. All day you wait for the pitch you like; then when the fielders are asleep, you step up and hit it." - Warren Buffet

    En analytiker tvingas ofta till att ha en åsikt. Och att säga "jag vet inte" ses väl inte direkt som speciellt vågat, även om det är det absolut mest mogna och vanligaste investeringsbeslutet vi någonsin kommer att fatta.

    SvaraRadera
  4. Hmm. Du jobbade tidigare som aktieanalytiker och är född 1987? Du får gärna hjälpa till att förenkla den ekvationen för mig!

    SvaraRadera
  5. Blev via rekomendationer erbjuden jobb på en mindre mäklarfirma och likviditetsgarant förra sommaren - ett jobb som jag senare höll parallellt med två heltidsutbildningar innan jag nu bestämt mig för att ta ledigt i minst ett halvår. Slutade på jobbet vid årsskiftet, dessutom sabbatsår från skolorna.

    SvaraRadera
  6. Inte illa! Ursäkta min skepcism, men det kändes som om någonting inte stämde... Vad ska du göra under ledigheten tänkte du?

    Förresten, väldigt bra kommentar, den förra, vilket jag glömde säga i min förvirring!

    SvaraRadera
  7. Hej!

    Jag har en fråga angående punkt 3 ( Finansiell styrka och kapitalstruktur). Du skriver att EK är 68,2%. Men av vad? Om man tittar på balansräkningen är EK 56 miljarder av en balansomslutning på 1360 miljarder. Har du tittat mer på kapitaltäckningskrav?

    Annars stort tack för intressant läsning.

    SvaraRadera
  8. Får rätta mig själv, läste visst mkderbolagets siffror men koncernens är likartade. EK 75,5 av total balansomslutning på 1859 miljarder.

    SvaraRadera
  9. TKI: Jag räknade "eget kapital per aktie i bokslutet" / "rådande kurs per aktie i fredags" för att komma fram till siffran 68,2%.

    SvaraRadera
  10. Jag gjorde en helt annan beräkning, nyfiken som jag är. Jag kollade aktiekursens utveckling sen 9 juni 1999 (det tycks ha varit en split då, jag valde det för att slippa några handgrepp i excel). Om man gör en linjär anpassning till kursutvecklingen får man en formel:

    K = 0,030088*t-988,402333 (valet av antal värdesiffror beror på det taskiga förhållandet mellan koefficienterna). Om man bara räknar på den formeln får man att dagens aktiekurs "borde" vara 200,40 kr. Med 95 % sannolikhet (en standardavvikelse) borde kursen ligga mellan 182,1 till 218,60. Dvs den är undervärderad med mellan 6-27 %.

    Genom att använda samma formel för extrapolation och 95% intervall, ger det att vid årsskiftet 2008/2009 "bör" aktien ligga mellan 191,3-227,70 kr. Dagens kurs är 172 kr. Så en uppgång med mellan 11 och 32 % i år kan man vänta enligt de förutsättningarna. Standardavvikelsen under perioden 6/9-99 till idag är 18 kronor.

    Kurvan ser rätt snygg ut, stadigt växande trend. Jag blev nästan lite sugen på den tråkaktien :-).

    Jag brukar använda linjära trender och standardavvikelser för att bestämma köp och sälj som ett grovt verktyg. Inte alltid jag följer det, men jag kollar det :-).

    SvaraRadera
  11. Tänker ta det lugnt, resa, och syssla med lite annat av jobbkaraktär. Har en del saker gåendes, men ingenting är lika kul som aktierna.. Än i alla fall :)

    Tack, jag tror vi ska kunna ha ett bra utbyta framöver!

    Mvh David

    SvaraRadera
  12. Plupp: Tackar för den uträkningen. Mycket intressant! Man får dock vara försiktig med att värdera företag efter så godtyckliga siffror som börskursen - den har ju inget med verkligheten att göra. ;)

    David: Och blogga va? =)

    SvaraRadera
  13. Ja, som jag skrev, ett grovt verktyg.

    Men jag är tudelad i den frågan huruvida börskursen har med verkligheten att göra eller inte ... Det är trots allt aktiekursen som representerar våra pengar, vår investering. Och även om kursen momentant inte motsvarar företagets "verkliga" värde, ingår förväntningar på företagets värde i börskurserna. På samma sätt som förväntningar om företagets värde ingår i de parametrar du använder, "normal förtjänst" och "förväntad tillväxttakt". Värdet ingår bara implicit på olika sätt i parametrarna.

    Eftersom du vill ha ut ett värde på aktiekursen som skulle motsvara företagets värde, måste man ju anse att det även i historiska börskurser finns någon del som motsvarar ett värde, eftersom det du förväntar dig som "inneboende" värde idag, blir historia i morgon.

    Jag vill dock inte påstå att det finns någon "sanning" i detta, det vi kan göra är att resonera "rimligt" baserat på den kunskap vi besitter i ett visst ögonblick. Olika sätt att modellera förväntade värden är ju ett sätt att strukturera och få överblick bara. Som vilket nyckeltal som helst vi fattar beslut utifrån.

    SvaraRadera
  14. Jag är lite kluven jag också. Egentligen skulle man ju kunna titta till utdelning och direktavkastning bara om man är riktigt långsiktig. Jag vet att om jag investerar i Handelsbanken idag till kurs 170 kronor så kommer ordinarie utdelning om 8,50 motsvara en direktavkastning på 5%. Jag kan bedöma om det är sannolikt att Handelsbanken kommer kunna uppehålla den utdelningstakten, vilket jag bedömer att dom kan. Den kommer rimligen dessutom att ökas varefter åren går. Att investera i Handelsbanken till den kursen skulle alltså ge mig 5% i årlig avkastning med hopp om ännu mer fram över. Börskursen är då framgent oväsentlig, aktien kan istället ses nästan som en obligation.

    SvaraRadera
  15. En obligationär riskfri. Tiotusenkronorsfrågan är vilken riskpremie man skall kräva för en aktie.

    SvaraRadera
  16. Riskfri är väl att ta i? Det finns många obligationer med väsentlig risk kopplade till sig - speciellt dom som ger hög avkastning. Sen finns det ju säkrare obligationer också, t.ex. Statsobligationer, där avkastning generellt också är lägre. Dom är kanske ganska trygga i sig, men du har fortfarande hotet från inflationen.

    SvaraRadera
  17. SO 1052 2019-03-12 4,01 %. Helt riskfri statsobl. Jag vet inte om 5% avkastning är tillräcklig kompensetion för risken.

    SvaraRadera
  18. På 10 år gör 1% om året ganska mycket, speciellt när du räknar in ränta-på-ränta. Aktien kan du dessutom ha i en kapitalförsäkring som gör att du slipper skatten på avkastningen (men förvisso får betala omkring 1% av försäkringsvärdet - men klart mer förmånligt om direktavkastningen är 5%).

    Sen har du ju kvar inflationsrisken även i en statsobligation. En aktie kompenserar ofta för inflationen eftersom även bolaget får köpa och sälja dyrare - och gör mer vinst i kronor räknat och kan därmed höja utdelningen.

    Jag vill dock påpeka att jag inte är emot obligationer på något sätt, det är bra att ha en del pengar avsatt i obligationer eller andra säkrare pengar för att ha kapital att investera med efter en nedgång på börsen. När dom avkastar bättre än aktier kan dom också väljas av den anledningen.

    SvaraRadera
  19. Möjligheten finns faktiskt att Handelsbankens inte klarar av att öka sin vinst i den ökande konkurrensen på finansmarknaden. Jag säger inte att det kommer att hända men att det är en möjlighet. Att säga att en aktie är likvärdig en obligation är farligt. Jag tror det är bra att göra riskanalyser för att se om man får för lite betalt för sitt risktagande som du gjort i ditt senaste inlägg.

    SvaraRadera